Cum să ne descurcăm în regiunea subprimelor: managementul monetar în criză

TEMA: BNR, mîndria ţării

de Daniela Gabor, Departamentul de Economie al Universităţii Stirling

Introducere

La începutul lui 2009, o nouă expresie îşi făcea apariţia în vocabularul în plină expansiune al crizei financiare: Europa Centrală şi de Est – regiunea subprime. În versiunea optimistă, în 2009 regiunea urma să sufere o contracţie de cel puţin 5% din PIB, iar în cea pesimistă ea era ameninţată de o criză mai rea chiar decât cea subprime din Statele Unite (Economist, 2009). Vulnerabilităţile regionale erau perfect ilustrate de prezenţa din ce în ce mai semnificativă a FMI-ului: până în luna aprilie 2009, Ungaria, Letonia, Serbia, Ucraina, România şi Polonia[1] căzuseră deja de acord asupra condiţiilor în care puteau obţine finanţare de la Fondul Monetar Internaţional.

Dezbaterile din jurul crizei au avut o dimensiune pronunţat geopolitică. Pe măsura răspândirii declinului economic, s-a generalizat şi opinia potrivit căreia, din pricina caracteristicilor structurale ale ţărilor în curs de dezvoltare, acestea necesită măsuri cu totul diferite, îndeosebi în ceea ce priveşte aportul internaţional de lichidităţi şi consilierea în domeniul politicilor publice (Calvo şi Loo Kung, 2008). Dat fiind că o expansiune fiscală şi monetară similară celei din ţările dezvoltate ar fi avut drept rezultat o creştere a inflaţiei şi fuga capitalului, FMI-ul a fost nevoit să adopte un rol fără precedent, consfinţind un set de politici economice definite la nivel naţional, dar credibile şi la nivel internaţional (FMI, 2009).

Articolul nostru va contesta această versiune a evenimentelor, susţinând că vulnerabilitatea Europei Centrale şi de Est (ECE) în faţa crizei financiare nu poate fi înţeleasă decât în contextul hegemoniei discursurilor de tip neoliberal în structurarea reformelor economice postcomuniste. Normalizate începând din anii ’70 prin intermediul unor discursuri experte şi tehnicizate, de tipul Consensului de la Washington, raţionalizările neoliberale au avut efecte instituţionale, dând naştere nu doar unor configuraţii instituţionale în care practicile monetare ale băncii centrale corespund exigenţelor acumulării financiarizate (Palley, 2007), dar şi unor efecte ideologice: o depolitizare (superficială) a politicilor economice în numele unei pieţe libere optime (Peck and Tickell, 2002).

Lucrarea noastră sugerează că România este un caz exemplar, arătând cum Banca Naţională a României (BNR) a jucat un rol-cheie în reconstituirea economiei româneşti ca economie neoliberală. Înaintea crizei actuale, un neoliberalism din ce în ce mai normalizat a asistat la consolidarea unui regim de practici de gestiune financiară ce lega stabilitatea unui sistem financiar din ce în ce mai fragil de politicile unor actori transnaţionali (îndeosebi bancari).

În acest context, articolul nostru îşi propune să exploreze modul în care evoluţia crizei a împins banca centrală, ce avea ca scop ţinerea sub control a inflaţiei, în teritorii necunoscute. Odată luate în calcul chestiunile ce ţin de politică şi putere în formularea problemelor şi politicilor crizei, actuala dislocare va fi abordată ca o criză a neoliberalismului normalizat şi a practicilor sale de gestiune monetară. Ne întrebăm, apoi, ce face banca centrală atunci când angajamentele sale neoliberale faţă de finanţele private sunt ameninţate, identificând atacul speculativ asupra monedei naţionale din octombrie 2008 ca punct de pornire al acestui proces de reconfigurare.

Astfel, interpretarea pe care o dă FMI-ul crizei ca eşec al intermedierii financiare, ce trebuie rezolvat printr-un melanj adecvat de capitalizare şi reglementare, alături de o politică macroeconomică contracţionistă ilustrează, de fapt, încercarea de a reconstrui practicile dominante în finanţele mondiale înainte de criza din 2008. Într-adevăr, politicile formulate până în iulie 2009 ca răspuns la criza din România par să confirme că abordările neoliberale au câştigat bătălia discursivă asupra definirii politicilor şi soluţiilor de criză, cu preţul agravării recesiunii.

Regiunea subprime: definind criza în Europa Centrală şi de Est

Vulnerabilitatea generalizată a ECE a fost atribuită unor tipare de creştere anterioare crizei, sugerând faptul că procesul de recuperare se desfăşurase într-un ritm mai alert decât cel determinat de factorii economici fundamentali (Cihak şi Mitra, 2009). În vreme ce, pe parcursul terapiilor de şoc de la începutul anilor ’90, regiunea s-a contractat în medie cu 5%, la sfârşitul deceniului, aceasta a cunoscut o redresare semnificativă, accelerată după 2000, când a avut o creştere medie de 5,9% pe an, proces favorizat şi de primirea ţărilor emergente în Uniunea Europeană (Rahman, 2008). O convergenţă atât de rapidă a suscitat imediat numeroase semne de întrebare legate de sustenabilitate (FMI, 2008), cu-atât mai mult cu cât, în majoritatea cazurilor, aceasta era asociată unor boom-uri ale consumului şi unor dezechilibre externe din ce în ce mai pronunţate, finanţate prin intermediul unei explozii a creditării. Şi, într-adevăr, de-a lungul acestei perioade, ţările din zonă au acumulat deficite de cont curent din ce în ce mai importante (peste 10% din PIB în cazul României, Bulgariei, Letoniei, între 2005 şi 2007), finanţate printr-o combinaţie de investiţii străine directe (ţintind privatizările) şi fluxuri susţinute de capital îndreptate către sectorul privat (atât cel bancar, cât şi cel de producţie). Bunăoară, ţările cu cel mai mare deficit de cont curent, cum erau România, Bulgaria şi Letonia, au înregistrat, în acelaşi timp, şi cele mai mari surplusuri ale balanţei de plăţi (Figura 1). Pe măsură ce deficitul contului de venituri a crescut şi chiar a depăşit deficitul de cont curent, reflectând o creştere a serviciului datoriei externe şi a transferului profiturilor, acest tipar de acumulare de rezerve a agravat deficitul de cont curent.[2]

 Figura 1 – Balanţa de plăţi (% din PIB), medie 2004 – 2007

Figura 2 – Cota de active deţinute de băncile cu capital majoritar străin, în procente, 2007

Sursa: Date ale BCE pentru figura 1, Cihak şi Mitra, 2009 pentru figura 2

Diversele evaluări de politică monetară au constatat că accentuarea dezechilibrelor externe dă naştere unei vulnerabilităţi la corecţiile mai dureroase, o trăsătură compensatorie datorată convergenţei rapide (Rahman, 2008), dar au sugerat că aceasta ar putea fi atenuată printr-o combinaţie de disciplină fiscală şi restricţii monetare. Credibilitatea politicilor avea să păstreze încrederea investitorilor şi indispensabilul acces la finanţarea externă.

Dar apoi, a venit criza. Primele semne ale acesteia s-au întrevăzut în ratele de pe piaţa valutară (forex) din timpul verii lui 2008. După mai mulţi ani de apreciere reală susţinută, interpretată ca efect benign al procesului de recuperare economică,[3] ratele cursului de schimb au început să se deprecieze substanţial în întreaga regiune,[4] astfel încât, în martie 2009, cele mai multe dintre ele ajunseseră la nivelul pe care îl avuseseră în 2004 (Figura 3). O depreciere generalizată deloc surprinzătoare dacă ţinem cont de tendinţa manifestată la nivel mondial de reducere a gradului de îndatorare. Îngrijorătoare pentru decidenţi era, însă, una dintre trăsăturile distinctive ale regiunii: sectorul bancar era deţinut, în cea mai mare parte (vezi Figura 2), de bănci străine, majoritatea vest-europene.

Figura 3 – Dinamica Forexului, ţările ECE analizate, iunie 2004 = 100

Sursa: estimarea autoarei, date BCE. Notă: valorile sub 100 semnifică o apreciere faţă de nivelul din luna iunie 2004.

Procentul ridicat de acţionariat străin, mai mare nu doar decât cel din Europa de Vest, ci şi decât cel de pe alte pieţe emergente, era rezultatul proceselor de privatizare inspirate de abordările neoliberale ale reformei postsocialiste. Acestea legau proprietatea de stat în sectorul bancar de reproducerea ineficienţelor inerente sistemului comunist, cum erau cele caracteristice constrângerilor bugetare slabe (Berglof andBolton, 2003). Acţionariatul străin ar fi trebuit să modifice acest comportament, crescând disponibilitatea creditării activităţilor private, asigurând o mai bună competitivitate şi oferind know-how şi tehnologie care să sporească eficienţa (Aydin, 2008). Cercetările empirice au confirmat aceste ipoteze, cu o singură menţiune: condiţiile economice trebuiau să fie blânde. În perioadele de criză, tabloul era ceva mai complicat. Problemele băncilor-mamă puteau scădea disponibilitatea filialelor de a acorda împrumuturi (Martinez-Peria et al, 2002), iar în unele cazuri, băncile străine păreau mai puţin dispuse să reziste crizei înţaragazdă, accelerând fuga capitalurilor peste hotare (Caballero, 2002).

În regiunea ECE, criza din 2008 a combinat aceste două scenarii: nişte bănci-mamă din vestul Europei profund afectate de criza financiară globală şi economii locale afectate de ieşirile masive de capital şi contracţia cererii la export. Tiparele de expunere transfrontalieră existente au complicat suplimentar problema: o parte semnificativă a exploziei creditării în ECE fusese finanţată prin împrumuturile externe ale sectorului bancar. În 2008, pasivele externe ale sectorului bancar central şi est european erau evaluate la aproximativ 700 miliarde euro, din care 600 de miliarde datorate băncilor vest-europene (The Economist, 2009). Ţările Baltice deţineau cel mai mare procent, cu peste 50% din fondurile din sectorul bancar provenind din împrumuturi străine, urmate de România, Ungaria şi Bulgaria (vezti Figura 4).

Figura 4 – Împrumuturi externe contractate de sectorul bancar al ţărilor ECE analizate (% din totalitatea capitalurilor)

Sursa: Raportul pe 2009 al Băncii Naţionale a Ungariei cu privire la Stabilitatea Financiară a ţării. Notă: valorile de deasupra coloanelor reprezintă valoarea totală a împrumuturilor externe în miliarde de EUR.

Potrivit The Economist (2009), în primele luni ale lui 2009, cea mai mare ameninţare la adresa regiunii era ca băncile vest-europene să se retragă de pe piaţă sau să se prăbuşească sub greutatea unor portofolii de credite nesustenabile, ceea ce ar fi produs un “şoc” comparabil cu dezastrul creat de căderea pieţei ipotecare subprime din Statele Unite. Trei dintre ţările cele mai expuse (Ungaria, România şi Letonia) au cerut ajutorul de urgenţă al FMI-ului.

Ca şi în celelalte ţări, o prioritate identificată în negocierile dintre FMI şi România a fost refacerea stabilităţii financiare prin obţinerea angajamentului băncilor străine de a refinanţa creditele existente, asigurând, în acelaşi timp, o capitalizare adecvată şi o mai bună reglementare ca bază pentru reînceperea creditării (FMI, 2009). În plus, corectitudinea fiscală şi monetară erau necesare pentru a împiedica o depreciere suplimentară a cursului de schimb, ce ar fi îngreunat bilanţul bancar cu un procent semnificativ de împrumuturi în valută. După cum vom susţine în următoarea secţiune, acest construct al crizei trebuie înţeles în contextul schimbărilor petrecute în mentalul neoliberal din spaţiul decizional românesc înaintea anului 2008.

România înainte de criza din 2008

Discursul dominant referitor la transformarea românească explică succesul politicii economice ca pe o consecinţă directă a angajamentului faţă de principiile neoliberale prescrise de consilierii internaţionali (Pop, 2006), identificând două perioade distincte: înainte şi după 1997. Înainte de 1997, guvernele neocomuniste au permis intereselor industriale să acapareze implementarea politicilor în două domenii fundamentale ale reformei economice: politica monetară şi politica cursului de schimb, ceea ce, în fazele timpurii ale acestui program, a dus la eşecul a patru acorduri cu FMI-ul (FMI, 1997). Într-adevăr, prescripţiile neoliberale defineau o stabilizare reuşită ca pe o combinaţie între o politică monetară strictă şi un curs de schimb flexibil (după o devalorizare iniţială), necesare pentru a supune întreprinderile de stat logicii disciplinante a pieţei. FMI-ul susţinea că un curs de schimb flexibil este singura alegere raţională pentru ţările postsocialiste (Sachs, 1996), pentru a corecta devierile de curs produse de planificarea centralizată. In plus, disciplina monetară, definită printr-un discurs monetarist ca o chestiune de control al creşterii ofertei de bani, avea să rezolve problema fundamentală a producţiei socialiste, “constrângerile bugetare slabe” generalizate în sectorul producţiei de stat (Kornai, 1982), care, lăsate necontrolate, ar fi permis creditelor guvernamentale cu dobândă redusă să alimenteze cererea compusă şi să reproducă ineficienţele de alocare (Lane, 1991). Cu toate acestea, politizarea deciziilor economice a împiedicat BNR-ul să implementeze politicile “raţionale” stabilite prin acordurile cu FMI, producând un exces de lichiditate, o rată mare a inflaţiei, un curs de schimb fluctuant şi o criză economică prelungită. În 1997, venirea la putere a unui guvern cunoscut pentru vederile sale neoliberale a modificat radical modul de abordare a reformei. Chiar dacă n-au făcut-o sistematic, guvernele au instituţionalizat într-o măsură din ce în ce mai mare separaţia dintre politic şi economic, permiţând o formulare şi o implementare mai obiectivă a unor politici monetariste axate pe stabilitate. Între 1997 şi 1999, terapia de şoc necesară pentru a corecta rigidităţile reproduse de guvernele anterioare a produs o contracţie economică masivă care a deschis în cele din urmă calea unor performanţe de creştere impresionante, îndeosebi după 2004. Adoptarea politicii de ţintire a inflaţiei în august 2005 a făcut ca România să devină una dintre ţările ECE cu cea mai rapidă creştere, decidenţii recunoscând că urmărirea unei politici monetare precaute va fi fost esenţială în protejarea ţării de efectele instabilităţii financiare mondiale instaurate începând cu 2007 (Isărescu, 2008).

Această perspectivă a fost contestată prin intermediul unei abordări critice de economie politică ce pune accent pe caracterul schimbător al neoliberalismului (Gabor, 2009). Astfel, întreaga perioadă poate fi catalogată ca un proces de neoliberalizare, în care consilierii internaţionali au construit banca centrală ca punct de acces pentru o mentalitate de normalizare neoliberală. Şi, într-adevăr, Hay (2004) sau Peck şi Tickell (2002) au susţinut cu suficientă îndreptăţire că, deşi variază în funcţie de manifestările lor locale, neoliberalismele împărtăşesc o aceeaşi logică subiacentă a schimbării: de la atacul distrugător asupra statului keynesian (Peck and Tickell, 2002) din anii politicii excepţionaliste (Hay, 2004) până la un tip de neoliberalism normalizat, caracterizat de construcţia politică a pieţelor şi acumularea financiarizată ca suprem imperativ economic (Dumenil and Levy, 2001). Faptul că banca centrală va juca un rol cheie în reconstituirea spaţiului economic prin intermediul logicii neoliberale a reieşit din angajamentele discursive faţă de procesele pieţei libere. Într-adevăr, superioritatea pieţei în producerea unor rezultate optime constituie o premisă pentru depolitizarea deciziilor economice şi instituţionalizarea unui set de mecanisme tehnice prin care nişte economii din ce în ce mai interdependente să poată fi gestionate (Hay, 2004). Iar asta a naturalizat banca centrală ca instituţia prin excelenţă capabilă să conceapă şi să implementeze astfel de mecanisme. Ulterior, experţii internaţionali de orientare neoliberală, esenţiali în orchestrarea marchetizării româneşti (Zechinni, 1995), au identificat BNR-ul ca pe un instrument fundamental de schimbare instituţională şi creare de politici neoliberale. Discursurile monetariste au legitimat neoliberalismul din punct de vedere ideologic, punând efectiv în practică principiile neoliberale de guvernare economică prin intermediul băncii centrale.

Prin urmare, periodizarea stabilită de perspectiva ortodoxă ilustrează, de fapt, modificarea raţionamentelor neoliberale şi diversele roluri pe care acestea le-au construit pentru banca centrală (Gabor, 2009). În perioada 1990-1996, prin repetatele acorduri cu FMI-ul,[5] discursurile monetariste ce avertizau cu privire la cererea excesivă au atribuit băncii centrale misiunea fundamentală a transformării neoliberale: un atac susţinut asupra întreprinderilor de stat, pe care naraţiunile neoliberale îl construiseră ca antiteză la logica eficienţei alocative. Aplicarea politicilor a creat un deficit de lichidităţi acolo unde discursul oficial constata un exces de lichidităţi,[6] a creat blocaje repetate ale plăţilor,[7] când, de fapt, trebuia să degreveze un sistem financiar “reprimat” şi a contractat producţia industrială în loc să stimuleze creşterea.[8] Devalorizările monedei naţionale datorate cursului de schimb ridicat s-au repercutat în creşterea costurilor de producţie şi presiuni inflaţionare, forţând BNR-ul să devieze în mod repetat de la angajamentele luate faţă de menţinerea unui curs flexibil. Aceste efecte au confirmat o slăbiciune binecunoscută a condiţionărilor băneşti impuse de FMI în a reduce creşterea masei monetare şi a inflaţiei în acele cazuri în care cursul de schimb nu era utilizat ca ancoră nominală (Schadler et al, 1995).

Mai mult, accentul discursiv pus după 1997 pe adoptarea unei “politici corecte” care va duce, în cele din urmă, şi la implementarea unor “politici juste” a avut rolul de a masca şi bagateliza influenţa pe care acordul din 1997 cu FMI-ul a avut-o cu-adevărat asupra discursului şi practicilor decizionale. Într-o primă fază, a împins guvernul în braţele regularizante ale pieţei solicitând finanţarea de pe piaţă a deficitului bugetar. În răspăr faţă de toate poziţiile sale anterioare, FMI-ul a susţinut adoptarea unui regim de curs administrat, recunoscând că, în cazul unei influenţe majore a cursului de schimb asupra preţului exporturilor/importurilor, utilizarea cursului valutar ca ancoră nominală era imperativă pentru obţinerea dezinflaţiei(FMI, 1998). Formalizarea ţintirii rezervelor ca strategie de politică monetară a fost esenţială pentru această schimbare de direcţie, permiţând FMI-ului să accepte un regim al cursului administrat, cu condiţia ca banca centrală să sterilizeze impactul intervenţiilor sale asupra agregatelor monetare de pe piaţa valutară.[9]

BNR-ul a instituţionalizat intervenţiile sterilizante pe piaţa valutară în momentul în care cercurile academice încă mai dezbăteau rolul acestora în criza asiatică din 1997. Într-adevăr, intervenţiile sterilizante pe forex nu au fost o politică locală, specifică României, ci un răspuns obişnuit la intrările de capital într-o perioadă în care influenţa teoriilor monetariste asupra deciziilor de politică monetară determinase băncile centrale din America Latină să-şi înmulţească operaţiunile de sterilizare (Calvo et al, 1993). La vremea aceea, perspectiva tradiţională, derivată din modelul standard Mundell-Fleming (1962), considera eficienţa sterilizării ca fiind într-o strânsă legătură cu gradul de mobilitate al capitalurilor. În cazul unui capital perfect mobil şi a unei curs de schimb fix, sterilizările pot fi dejucate de exploatarea oportunităţilor de arbitraj, astfel încât tentativele discreţionare de modificare a strategiei de politică monetară să nu mai aibă niciun rezultat: imposibila trinitate a unui curs de schimb fix, a unei politici monetare autonome şi a mobilităţii capitalului. Paritatea neacoperită a ratei dobânzii se menţine, iar ratele locale ale dobânzilor sunt determinate în totalitate de pieţele internaţionale. Astfel, teoria Mundell-Fleming consfinţea sterilizările ca instrument de protejare a ofertei de bani de efectele colaterale nedorite ale unui regim de curs valutar administrat, adică de expansiunea masei monetare declanşate de intervenţiile pe forex (Caballero and Krishnamurthy, 2001).

Obiecţiile ridicate de Calvo (1991) şi Calvo et al (1993) au conferit credibilitate teoretică opiniei din ce în ce mai răspândite potrivit căreia sterilizările ar putea fi contraproductive. În cadrul unui program de stabilizare creat având în vedere ţintele FMI de creştere a masei monetare, sterilizările reproduceau un diferenţial mare al dobânzii, sporind povara fiscală. Sterilizările erau nu doar dificil de pus în practică, îndeosebi pe pieţele nelichide caracteristice economiilor emergente, ci se puteau dovedi chiar contraproductive: o operaţiune ce părea de succes putea, de fapt, creşte dobânzile locale, stimulând intrări suplimentare de capital, datorate imposibilităţii de a menţine paritatea neacoperită a dobânzilor. Criza asiatică din 1997 a fost un exemplu paradigmatic: potrivit lui Montiel şi Reinhart (1999), vinovate de izbucnirea crizei se fac răspunsurile de politică internă la intrările timpurii de capital. Intervenţiile sterilizante înAsiamodificaseră structura termenelor, scurtând perioade de maturitate a intrărilor de capital, dar sporindu-le volumul. Cu alte cuvinte, sterilizările au mărit expunerea la pasive pe termen scurt şi vulnerabilitatea la inversările de trend.

Dezbaterile asupra politicilor de sterilizare şi control al cursului de schimb nu au prea avut ecou pe scena decizională românească. Cele două măsuri de politică economică au pregătit, în schimb, terenul pentru următoarea etapă a normalizării unei logici de guvernare economică neoliberală angajată pe calea unor procese de acumulare financiarizată. De la accentul distructiv pus în primă instanţă asupra incapacităţii statului de a produce rezultate economice eficiente, raţionalitatea neoliberală a trecut la o fază constructivă, ce va cimenta dependenţa din ce în ce mai pronunţată a politicii monetare româneşti de capitalul speculativ.

Într-adevăr, în luna august 1997, în pofida tuturor angajamentelor anterioare faţă de flexibilitate, BNR-ul instituţionalizase deja, cu binecuvântarea FMI-ului, folosirea activă a cursului valutar ca ancoră pentru stabilizare.[10] În acelaşi timp, instituirea unui sistem de tip dealer primar pentru vânzarea obligaţiunilor de stat a creat oportunităţi substanţiale de profit pentru capitalul străin: pe primul semestru al lui 1997, intrările de capital au atins cifra de 1,8 miliarde de dolari, investitorii străini profitând de ceea ce FMI-ul (1997b) numea “beneficii excepţionale”: venituri de 400% la titlurile de stat cu scadenţa la trei luni.

Asta a marcat începutul unei schimbări calitative în condiţiile de lichiditate ale pieţei monetare: intervenţiile făcute pe piaţa valutară pentru a limita aprecierea cursului de schimb datorată intrărilor de capital au produs un exces structural de lichidităţi (BNR, 1998) ce va rămâne o trăsătură de bază a pieţei monetare româneşti până la criza din 2008. Modificarea poziţiilor lichidităţii şi distribuţia asimetrică a acesteia în sectorul bancar vor juca un rol semnificativ în redefinirea spaţiului de politică monetară românesc în timpul crizelor dinAsiaşi Rusia, oferind un teren fertil pentru consolidarea neoliberalismului în faza sa normalizată.

În esenţă, în perioada 1997-1999, activitatea speculativă a sectorului bancar va deveni fundamentală pentru toate procesele de politică monetară. La baza acestui fapt se afla reconstituirea relaţiei dintre piaţa valutară, cea interbancară şi cea a obligaţiunilor de stat, structurată de practicile de administrare monetară ale BNR-ului şi de rolul din ce în ce mai important pe care finanţele mondiale (din moment ce contul de capital nu a fost pe deplin liberalizat decât în 2006, în această etapă, prezenţa lor era limitată la sectorul bancar) îl aveau în definirea măsurilor de politică internă. Sterilizările s-au consolidat ca mijloc preferat de obţinere a câştigurilor speculative, limitînd intervenţiile pe piaţa valutară şi cea monetară la o practică a fabricării aprecierilor de curs.

Criza bancară din 1999

Modelul de finanţare externă pe termen scurt practicat de-a lungul anilor 1996-97 a dus la atingerea unui nou record în serviciul datoriei externe a României la începutul lui 1999,[11] când criza asiatică şi cea rusă au redus accesul ţărilor emergente la împrumuturile străine, iar embargoul impus în timpul conflictului din Iugoslavia a afectat exporturile româneşti. Un cor din ce în ce mai numeros[12] anunţa iminenta intrare în incapacitate de plată a României (Isărescu, 2008c). Participarea într-un program-pilot al FMI de împărţire a poverii financiare a agravat situaţia, dat fiind că asistenţa pentru restabilirea balanţei de plăţi era condiţionată de obţinerea unor împrumuturi din sectorul privat.[13] După îndelungate runde de negocieri, guvernul a respins termenii de împrumut propuşi de FMI, considerându-i inacceptabili. În schimb, prin adoptarea unor măsuri de criză, s-a încercat o ajustare drastică a deficitului de cont curent prin restrângerea cererii interne şi contracţia masei monetare rezultate în urma acesteia (BNR, 1999).

Aceste măsuri anti-criză au oferit substanţiale oportunităţi de profit pentru băncile comerciale ce deţineau un exces de lichidităţi. Pe piaţa interbancară, băncile jucau ceea ce Borc (2002) a numit un joc al negocierilor bilaterale: pe de-o parte, băncile care aveau exces de lichidităţi, iar pe de alta, două bănci de stat cu serioase probleme la acest capitol. Pe măsură ce BNR-ul şi-a redus semnificativ caracteristica de creditor de ultimă instanţă, piaţa interbancară a devenit principala sursă de lichidităţi. Aici, distribuţia asimetrică a lichidităţilor produsese un clivaj între băncile care aveau acces la surse de finanţare străine şi cele (îndeosebi de stat) limitate la creditori locali şi activităţi de comerţ internaţional. Odată cu ridicarea pragului de rezerve minime obligatorii[14] şi degradarea portofoliului lor de credite (în parte, datorită politicilor contracţioniste impuse în perioada 1997-98) băncile de stat au fost obligate să accepte oferte cu dobânzi foarte mari. Împrumuturile interbancare au devenit o activitate extrem de profitabilă pentru băncile cu exces de lichidităţi. Odată satisfăcută cererea băncilor cu deficit de lichidităţi, băncile cu excedent s-au reorientat către piaţa forex ca sursă secundară de profituri speculative, scoţând excesul de lichidităţi pe poziţiile deschise pe forex.

Pentru a limita volatilitatea cursului de schimb rezultată în urma acestor jocuri speculative, BNR-ul a încercat să reducă volumul lichidităţilor de pe piaţă prin vânzări pe piaţa valutară şi sterilizări cu dobândă foarte mare. Până la un punct, vânzările pe forex au funcţionat ca un instrument anti-speculativ, cu preţul unor fluctuaţii bruşte ale dobânzilor la creditele overnight. BNR-ul le cerea băncilor ce pariau pe deprecierea unei anumite valute să cumpere un volum subtanţial din aceasta de pe forex la dobânda de referinţă. Cum legislaţia obliga băncile să tranzacţioneze cu BNR-ul la dobânda de referinţă, volumul corespunzător de lichidităţi trebuia să fie strâns de pe piaţa interbancară, secată deja prin operaţiunile de sterilizare. Asta a dus dobânzile la depozitele de pe piaţa overnight la un nivel record, (vezi figura 5), BNR-ul refuzând în continuare să uşureze presiunea pe lichidităţi. Succesul tacticii sale anti-speculative depindea de capacitatea sa de a restricţiona accesul băncilor la lichidităţile cu care să satisfacă solicitările de pe piaţa valutară.

Figura 5 – Dinamica ratelor dobânzii pe piaţa valutară şi cea overnight, România, 1998 – 1999

Sursa: calculul autoarei, date BNR

Acest “mecanism de piaţă” pentru descurajarea speculaţiei a produs un deficit de lichidităţi, forţând celelalte bănci din sistem să recurgă la finanţări costisitoare, astfel încât, la finele lui 1999, România nu a reuşit să evite ajungerea în incapacitate de plată a serviciului datoriei externe decât cu preţul unei crize bancare (BNR, 1999). Costurile restructurării bancare au fost absorbite de către bugetul de stat şi, cum accesul la creditarea străină era extrem de limitat, au apărut noi oportunităţi de profit pentru băncile comerciale cu exces de lichidităţi. Din moment ce BNR-ului îi era interzis prin lege să acţioneze pe piaţa primară, trezoreria disperată după lichidităţi a fost obligată, nu o singură dată, să accepte oferte cu dobânzi extrem de costisitoare şi scadenţe extrem de scurte din partea băncilor comerciale.[15] Acest model de finanţare a făcut ca serviciul datoriei publice să ajungă în 2000 la uluitoarea cifră de 14% din PIB (BNR, 2002). Relaţia dintre băncile comerciale, BNR şi Trezoreria statului a ajuns să fie cunoscută ca un “război de gherilă” sau “de ambuscadă”, iar piaţa monetară ca “cimitirul banilor publici” (Capital, 1999).

Operaţiunea de “curăţare” a sectorului bancar a restrâns şi mai mult instrumentele de politică economică şi potenţialul instituirii unei alte paradigme economice. Volatilitatea internaţională a deschis sectorul bancar pentru investitorii străini, iar deficitul de lichidităţi de pe piaţa valutară a obligat guvernul să vândă în timp record două mari bănci de stat. În decursul unui singur an (1999), băncile cu capital străin au câştigat 25% din piaţă, tendinţă care se va accentua de-a lungul următorilor ani, pe măsura consolidării unui regim neoliberal de gestiune a masei monetare într-o perioadă de relativă linişte pe pieţele financiare internaţionale ce a sporit disponibilitatea capitalului străin.

Regimuri neoliberale de gestiune a masei monetare

După 2000, practicile instituţionale ale băncii centrale au fost esenţiale în normalizarea unui regim neoliberal de gestionare a masei monetare cu următoare caracteristici:

1)    Transformarea relaţiei dintre banca centrală şi sistemul bancar, în sensul în care gestionarea lichidităţilor în condiţii de lichiditate excesivă satisface în principal exigenţele actorilor privaţi, funcţionând la fel, indiferent de regimul de politică monetară ales – control al masei monetare sau ţintire a inflaţiei.

Până la criza din 2008 practicile de gestiune a masei monetare au ajuns să fie profund subordonate logicii acumulării financiarizate stimulate de şi stimulatoare a comportamentului speculativ, iniţial în sectorul bancar şi, odată cu deschiderea treptată a contului de capital către tranzacţiile cu non-rezidenţi, produsă în 2006, cu alţi actori de politică internă.

Înainte de adoptarea politicii de ţintire a inflaţiei în 2005, intervenţiile sterilizante pe piaţa valutară funcţionau ca principal mijloc de atragere a capitalului speculativ prin intermediul sectorului bancar. Volumul de lichidităţi sterilizate a crescut de la 300 de milioane ROL în 1999 la 10 miliarde de ROL în 2005. Începând din 2002, sectorul bancar nu avea niciun credit neachitat la BNR şi, ca şi în alte ţări ECE, banca centrală a devenit un debitor net către sectorul bancar (BNU, 2008). În plus, o componentă fundamentală a mecanismului monetar de transmisie, piaţa monetară, esenţială pentru transmiterea semnalelor de politică internă, era, de fapt, dependentă de participarea masivă a BNR-ului: la sfârşitul lui 2002, volumul de lichidităţi depozitate la BNR a atins 90% din totalul pieţei interbancare, rămânând la acest nivel până la criza din 2008.

Exceptând practica discursivă, sterilizările nu au fost făcute în sensul strict al ţintirii masei monetare pentru izolarea unor poziţii de rezervă în faţa intervenţiilor pe forex, din moment ce acestea au eşuat în eliminarea excesului structural de lichidităţi (BNR, 2006). Sterilizările au fost cruciale, însă, în instituirea cursului de schimb ca ancoră nominală: un mijloc de asigurare a unor profituri ridicate pentru capitalul străin şi, prin aceasta, de stimulare a aprecierii necesare pentru dezinflaţie.

Într-adevăr, măsura covârşitoare în care comportamentul speculativ a ajuns să constrângă deciziile de politică monetară a devenit cât se poate de evidentă în septembrie 2005, la o lună după trecerea la politica de ţintire a inflaţiei. BNR-ul (2005) a justificat schimbarea de politică în contextul liberalizării suplimentare a contului de capital din luna aprilie 2005, ce permitea non-rezidenţilor să aibă acces la depozitele în moneda naţională deschise la băncile locale,[16] o măsură care, potrivit temerilor BNR-ului, avea să aibă repercursiuni şi în segmentul tranzacţiilor speculative. Pentru a le ţine sub control, BNR-ul a întreprins o serie de tăieri agresive ale dobânzii de politică monetară, prin care încerca să diminueze diferenţa de rată a dobânzii (vezi Figura 6). Temându-se de potenţialele consecinţe inflaţioniste ale stimulării cererii agregate, banca centrală a decis să permită aprecieri nominale ale monedei naţionale, menite să reducă inflaţia, prin retragerea sa treptată de pe piaţa valutară. Cu toate acestea, adoptarea la nivel formal a ratei dobânzii ca instrument de politică monetară a atras după sine necesitatea unui compromis.

Discursurile ce promovau politica ţintirii inflaţiei au construit acest instrument de politică monetară atât ca semnal pentru aşteptările inflaţioniste, cât şi ca pe un cost al lichidităţilor, crucial în orice decizie de cheltuire a banilor. Cu toate acestea, într-un regim neoliberal normalizat, dat fiind excesul structural de lichidităţi, acest instrument avea prea puţină relevanţă pentru cheltuieli, fiind, în schimb, fundamental în atragerea capitalurilor speculative.

Ulterior, BNR-ul a încercat să evite acest compromis modificând două dintre politicile sale monetare: renunţând la intervenţiile pe piaţa valutară şi rupând cercul vicios al intrărilor de capital speculativ, lichidităţii excesive, sterilizărilor şi volatilităţii pieţei overnight rezultate în urma acestora. La o lună după adoptarea politicii de ţintire a inflaţiei, discursul oficial s-a înăsprit considerabil, BNR-ul anunţând că va refuza să valideze activităţile speculative ale băncilor cu o bază de depozitare prea restrânsă.[17] Apoi şi-a restrâns semnificativ operaţiunile de sterilizare, reducând atât dobânda de referinţă (adică dobânda de sterilizare), cât şi facilitatea de depozit overnight.[18] Ca atare, băncile comerciale şi-au direcţionat excesul de lichidităţi spre facilitatea de debozit a BNR-ului, la execrabila dobândă de 1% (vezi figura 5), iar volumul acestora semnala existenţa unor substanţiale presiuni speculative asupra pieţelor monetare româneşti: în septembrie şi octombrie 2005, la BNR au fost depuse 60 de miliarde de euro, de 200 de ori mai mult decât în luna iulie a aceluiaşi an (ZF, 2007).

Figura 6 – Rata dobânzii de politică monetară şi ratele dobânzilor de pe piaţa monetară, România, 2005 – 2008

Sursa: calculul autoarei, statistici ale BNR

Cu toate acestea, efortul de a instituţionaliza un oarecare grad de autonomie în luarea deciziilor de politică monetară nu a durat prea mult timp. Dobânzile de pe piaţa monetară s-au prăbuşit sub presiunea facilităţii de depozit la BNR (vezi figura 6), iar ieşirile de capital speculativ s-au transformat peste noapte în deprecieri ale monedei ce ameninţau ţinta stabilită pentru inflaţie. Temându-se ca proaspăt adoptatul său regim de politică monetară să nu-şi piardă credibilitatea, BNR şi-a reluat practicile de sterilizare, ceea ce a restabilit fluxul de capitaluri speculative şi a readus cursul de schimb pe un trand ascendent.

Până la urmă, excesul de lichidităţi a continuat să influenţeze dinamica pieţei monetare: spre sfârşitul perioadei de menţinere (24 ale lunii), dobânzile la depozitele overnight vor coborî constant la un nivel asemănător sau chiar inferior dobânzii la facilitatea de depozit a BNR. În pofida angajamentului retoric faţă de modelele de ţintire a inflaţiei, atât maniera de gestionare a  lichidităţilor, cât şi practicile de pe piaţa valutară reflectau tensiunile specifice regimurilor neoliberale de gestiune a masei monetare, iar modelele de politici acţionau mai degrabă ca o modalitate de legitimare şi nu ca una de direcţionare a operaţiunilor de politică monetară. În primul rând, BNR-ul a eşuat în modificarea caracteristicilor structurale ale pieţei monetare şi în consolidarea relevanţei ratei de politică monetară în luarea deciziilor de cheltuire. În al doilea rând, chiar dacă BNR-ul s-a angajat să renunţe la intervenţiile directe pe piaţa valutară şi să lase competitivitatea în seama pieţelor, în practică, a intervenit în mod repetat prin intermediul biroului de schimb al câte unei bănci comerciale (Catu, 2008) sau indirect, permiţând chestiunilor privitoare la cursul de schimb să-i influenţeze deciziile de politică monetară. Toate aceste intervenţii erau menite să controleze trendurile nedorite: în vreme ce deprecierile cursului ameninţau ţinta stabilită pentru infalţie, aprecierile sale susţinute nu numai că exacerbau dezechilibrele externe, dar, după cum va susţine și următoarea secţiune, sporeau și fragilitatea financiară prin schimbarea comportamentului de împrumut și îndatorare.

2)    O reconfigurare din ce în ce mai pronunţată a activităţii sectorului bancar în siajul logicii neoliberale a acumulării financiarizate. Structura în schimbare a creditului și a datoriilor, cu accentul pus pe trecerea segmentului de active din sectorul bancar la moneda euro, contrazicea pretenţiile de control monetar strict și fragilitate financiară sporită.

După schimbarea de politică din 1997, practicile de gestiune monetară axate pe aprecierea cursului de schimb au modificat logica bancară, îndreptând-o către un model de acumulare financiarizată. Răspunsurile la criza din 1998-99 nu făcuseră altceva decât să pedepsească activităţile de creditare și să răsplătească specula, creând ceea ce BNR-ul (2000) a numit o situaţie paradoxală: băncile obţineau profituri mai mari pe piaţa interbancară sau pe cea a bonurilor de tezaur decât prin finanţarea pe termen lung a activităţilor productive. Accesul la capitalul străin a devenit crucial pentru realizarea profiturilor, iar vulnerabilităţile la volatilitatea internaţională au dat de înţeles că nu împrumuturile în scopuri productive, ci specula ar fi cea mai sigură cale către profit.

Iar intervenţiile sterilizante pe piaţa valutară au oferit modalitatea ideală de manifestare a acestei mutaţii în logica bancară: între 2001 și 2008, creanţele asupra BNR-ului, rezultate în urma operaţiunilor sale de sterilizare, au reprezentat între 25% și 30% din totalul creanţelor interne, uneori depășind chiar nivelul creditului către întreprinderi (vezi figura 7). Creditul bancar acoperea numai 8% din nevoile de finanţare ale sectorului de afaceri și se îndrepta mai degrabă către fondul de rulment decât către investiţiile de capital (BNR RSF, 2008). În pofida acestei tendinţe, procentul deţinut de creditele pentru nevoi familiale a crescut constant, ajungând, spre sfârșitul lui 2008, să constituie aproximativ 30% din creanţele interne, iar Trezoreria a decis să elimine costisitoarea intermediere bancară, emiţând obligaţiuni direct către indivizi, nu către instituţii. Procentul de obligaţiuni de stat deţinut de bănci a scăzut de la aproape 100% în 1997 și 1998, la 18% la finele lui 2005.

Figura 7 – Creanţele interne deţinute de sectorul bancar (compoziţie), 2001-2009 (martie) Calculul, statistici ale BNR

Liberalizarea contului de capital a determinat atât băncile, cât și întreprinderile nefinanciare să-și diversifice sursele de finanţare, îndepârtându-se de piaţa internă, cu-atât mai mult cu cât acţionariatul străin le permitea acum accesul la fonduri de la băncile sau companiile mamă. Pasivul bancar net a crescut de la -2% din PIB în 2003, la 19% în 2008, în vreme ce creditul extern a crescut de la o valoare netă de 4% din PIB în 2005, la aproape 12% în 2008 (FMI, 2009).

Implicaţiile pentru politica monetară au diferit la rândul lor, în funcţie de actorii instituţionali în chestiune. Companiile care se împrumutau de peste hotare au redus dependenţa de creditele bancare de pe piaţa internă, ceea ce a diminuat sensibilitatea la variaţia instrumentelor de politică monetară: de-a lungul anilor 2005-2008, procentul de credite bancare acordate corporaţiilor pentru achitarea datoriilor a rămas destul de modest, sub 10% (BNR, Raport asupra Stabilităţii Financiare, 2008). Cu toate acestea, decizia băncilor de a-și externaliza creditul a avut implicaţii de politică monetară și mai serioase. În primul rând, un sistem bancar decuplat de la dinamica pieţei interne slăbea eficienţa tentativelor BNR-ului de a controla masa monetară. În al doilea rând, accesul facil la creditele din străinătate dădea naștere unor bule de creditare, îndeosebi în segmentul creditului pentru populaţie. În perioada 2000-2005, creditul pentru populaţie cunoscuse o substanţială creștere medie anuală de 115% (82,4% în termeni reali), datorată unui nivel de pornire foarte scăzut. Regimul de ţintire a inflaţiei nu a reușit să modifice această tendinţă, companiile și populaţia trecând masiv la împrumuturi în valută(vezi figurile 8 și 9). În prima jumătate a lui 2008, creditul în valută destinat populaţiei, cu termene de scadenţă din ce în ce mai îndelungate, crescuse cu peste 100% faţă de aceeași perioadă a anului precedent.

 Figura 8 – Creditul pentru populaţie, evoluţie anuală, România, 2006 – 2008

Figura 9 – Creditul pentru companii, evoluţie anuală, România, 2006 – 2008

Sursa: calculul autoarei, statistici BNR

În plus, logica de tip neoliberal a modificat configuraţia creditării și a datoriilor, producând subiecţi financiari din ce în ce mai implicaţi în exploatarea oportunităţilor de arbitraj: populaţia era implicată activ în operaţiuni valutare cu diferenţă de dobândă, împrumutându-se în valute cu rate ale dobânzii scăzute pentru a investi pe piaţa imobiliară sau chiar pentru a finanţa consumul. Spre exemplu, procentul de credite în valute exotice (îndeosebi franci elveţieni) din totalul creditelor în valută a crescut, între 2005 și 2008, de la 8% la 23%. Răspunsul de politică monetară, axat pe modificarea procentului de rezerve minime obligatorii aplicabile pasivelor în valută spre 35% (ianuarie 2006) şi 40% (martie 2006), unde a și rămas până la finele lui 2008, a avut un impact minimal asupra limitării creditului în valută, stimulând băncile să-și externalizeze creditele către băncile-mamă. Astfel, în vreme ce accesul la creditele străine a redus gradul de necorelare valutară între activele și pasivele băncilor, a crescut expunerea la riscurile asociate fluctuaţiei cursului valutar, o evoluţie ce va ajunge să influenţeze forma pe care o va lua discursul asupra crizei din 2009.

3)    O sensibilitate mai mare la atmosfera internaţională, determinată de intervenţiile sterilizante, aprecierea monedei și un deficit de cont curent în creștere, în contextul liberalizării contului de capital – o perspectivă familiară multor ţări din America Latină (Massad, 1997).

Aprecierile monedei naţionale au modificat structura termenelor fluxurilor externe de capital creatoare de datorii, scurtând scadenţele şi mărind expunerea la pasivele pe termen scurt în valută, atât pentru un sector bancar ce încerca să evite constituirea rezervelor minime obligatorii, cât şi pentru companiile cu acţionariat străin ce preferau să se împrumute de la companiile mamă. În vreme ce datoria publică externă s-a înjumătăţit, ajungând la 7,5% din PIB, datoria externă privată aproape că s-a dublat, atingând 46% din PIB între 2005 şi 2008 (vezi tabelul 1). Gradul de acoperire a datoriei externe pe termen scurt din rezervele internaţionale a scăzut de la 170% în 2003, la aproximativ 75% în februarie 2009.

 Tabelul 1 – Datoria externă în valută, România

Sursa: FMI, 2009

Strategia ce viza aprecierea reală a monedei naţionale a modificat caracteristicile structurale ale pieţei valutare (forex): fluxurile de capital vor deveni principalul motor al mişcărilor cursului de schimb, o tendinţă reflectată de importanţa crescândă a pieţei interbancare (şi de volumul tranzacţionat pe aceasta). Mai mult, pasul făcut în aprilie 2005 de liberalizarea contului de capital anunţa o comunitate de traderi heterogenă, cu tipare investiţionale extrem de diverse. Până în 2007, o importantă cotă a tranzacţiilor de pe piaţa valutară românească a ajuns să fie alcătuită din operaţiuni carry-trade (vezi tabelul 2): segmentul instrumentelor derivate constituia 60% din tranzacţii, dintre care 90% aparţineau unor nerezidenţi care lucrau cu instrumente pe termen foarte scurt – cel mai mare astfel de procent şi cele mai scurte scadenţe din întreaga regiune (BRI, 2007).

Tabelul 2 – Caracteristicile structurale ale pieţei valutare, aprilie 2007

Sursa: BRI, 2007

Interesul arătat de piaţa financiară românească pentru operaţiunile carry-trade a modificat tiparele sale de vulnerabilitate. Sectorul bancar şi-a pierdut întâietatea în canalizarea activităţilor speculative pe piaţa monetară şi cea valutară, iar prevalenţa pe forex a activităţilor de tip carry-trade a sporit probabilitatea închiderii poziţiilor în perioadele de mare agitaţie pe piaţă. Fapt devenit cât se poate de evident în timpul atacului speculativ asupra monedei naţionale din octombrie 2008.

Atacul speculativ din octombrie 2008

După o perioadă de oarecare volatilitate în 2007, moneda naţională s-a apreciat până în vara lui 2008,  profitând de pe urma câştigurilor substanţiale realizate în operaţiunile de carry-trade (FMI, 2008). Creşterea economică record[19] sugera la rându-i că temerile legate de economia românească fuseseră nefondate. În septembrie 2008, guvernatorul BNR a criticat analizele ce plasau România într-o situaţie similară cu Ţările Baltice, ca următoare victimă a unei aterizări dure (Isărescu, 2008). În pofida câtorva caracteristici similare, cum ar fi boom-ul din sectorul imobiliar, cel bazat pe consum şi un deficit de cont curent foarte mare, exista o trăsătură macroeconomică ce deosebea România de Ţările Baltice: regimul de politică monetară, relativ autonom faţă de sistemele ţărilor respective, guvernate de consilii monetare. Politica monetară, lăsa el să se înţeleagă, ar putea feriţara de volatilitatea de la nivel mondial, cu atât mai mult cu cât sectorul bancar românesc nu se dedase la activităţi speculative pe modelul “iniţiază şi distribuie”. De fapt, sectorul bancar avea o capitalizare corespunzătoare şi o expunere nesemnificativă la “active toxice”, dat fiind că îşi înregistra creditele acordate în scripte. Poate că pieţele financiare dezvoltate treceau printr-un “moment Minsky”, dar nu şi România.

O singură lună a fost suficientă pentru ca substanţiala creştere a volatilităţii de pe piaţa monetară şi cea valutară să-l contrazică pe guvernator. În cele patru luni anterioare, deschiderea unor poziţii scurte de mare volum plasase moneda naţională pe un trend descendent, tendinţă pe care BNR-ul o acceptase ca fiind un mecanism de piaţă pentru compensarea scăderii cererii la export. Această atitudine permisivă faţă de dinamica cursului de schimb s-a modificat radical în cea de-a treia săptămână a lunii octombrie 2008, când autorităţile de politică monetară au anunţat că au reuşit să învingă cu succes un atac speculativ (Ziarul Financiar, 2008b).

Atacul a debutat pe 15 octombrie. După scăderea ratingului acordat de Standard and Poor’s sub pragul de investire (BB+),[20] investitorii străini au căutat să speculeze o eventuală depreciere a monedei naţionale. Au fost deschise poziţii scurte EUR/RON în valoare de 2 miliarde, cu termen peste 2 zile (ING, 2008). Pentru decontarea acestora era necesar accesul la lichidităţi în moneda naţională, fie din vânzări pe pieţele monetare interbancare, fie prin swapuri valutare. În acest punct, BNR-ul a adoptat o abordare similară celei din 1998-99: prin intermediul vânzărilor pe piaţa valutară a secat lichidităţile de pe piaţa monetară, astfel încât, pe 17 octombrie, nu mai erau disponibile lichidităţi în moneda naţională. Ratele dobânzilor pe piaţa overnight au urcat peste 50% (vezi figura x) iar dobânzile pentru swapuri au ajuns până la 500% (ING, 2008), speculanţii încercând (de multe ori, fără niciun succes) să-şi închidă poziţiile. În mod ironic, leul chiar s-a întărit, datorită faptului că jucătorii externi au recurs la vânzări pe piaţa valutară în încercarea disperată de a obţine lichidităţi în moneda naţională. Dobânzile interbancare pe termen scurt au rămas foarte mari până la sfârşitul lunii, BNR-ul neasigurând lichidităţi decât prin facilitatea sa permanentă de creditare, la care accesul era limitat de cerinţe colaterale.

Episodul din octombrie 2008 a avut două consecinţe importante. În primul rând, a suscitat întrebări legate de gestiunea adecvată a lichidităţii pe timp de criză, două viziuni concurente conturându-se cu privire la lichiditatea de pe piaţa monetară. Experţii de la băncile comerciale au criticat lipsa de disponibilitate a BNR-ului de a stabiliza ratele interbancare (Catu, 2008). Extinzându-şi portofoliile de măsuri pentru a debloca pieţele monetare, ca o primă reacţie la o criză în rapidă expansiune, băncile centrale nu făceau altceva decât să orchestreze o recesiune. Acuză respinsă prompt de BNR (2008c), care a susţinut că injecţiile de lichiditate nu erau necesare pur şi simplu pentru că aceasta nu lipsea de pe piaţă, ci era acaparată de aceleaşi interese speculative responsabile pentru atacul din luna octombrie (Isărescu, 2008c).

Şi, până în aprilie 2009, modul BNR de gestionare a lichidităţilor a rămas fidel pretenţiei sale potrivit căreia situaţia specifică a României nu necesita aceleaşi politici agresive de lichidizare ale pieţei monetare interbancare utilizate în sistemele financiare dezvoltate, fiindcă acestea ar fi agravat situaţia unei pieţe valutare mult prea solicitate. Evoluţiile din alte zone ale Europei de Est păreau să susţină această strategie de politică monetară: Bloomberg (2008a, b) anunţa că băncile comerciale din Ucraina şi din Rusia au folosit lichidităţile obţinute de la băncile centrale pentru a finanţa vânzări în lipsă ale monedelor naţionale. Într-adevăr, accesul la facilitatea permanentă de creditare cu colaterale şi la swapurile în euro erau singurele două canale de a obţine lichidităţi în lei, astfel încât, până în aprilie 2009, BNR-ul devenise un creditor net al sistemului bancar. Operaţiunile de sterilizare au încetat (figura 10), iar obţinerea de lichidităţi prin scontare (alături de swapul valutar) a dus la renaşterea stagnantei pieţe secundare a titlurilor de stat: volumele tranzacţionate au crescut semnificativ după luna octombrie 2009, ajungând, în aprilie, până la 6 miliarde de RON[21](figura 11).

Figura 10 – Operaţiuni de sterilizare, 2004-2008

Figura 11 – Piaţa secundară a titlurilor de stat

Sursa: calculul autoarei, statistici BNR

Aceste măsuri atestă măsura în care influenţa structurantă a gândirii neoliberale asupra domeniului politicii monetare a reuşit să restrângă opţiunile de politică monetară pe timp de criză. În timp ce majoritatea băncilor centrale au redus dobânzile până la niveluri record, iniţiând procese de uşurare a presiunii cantitative, menite a reduce dobânzile la creditele pe termen lung, consideraţiunile legate de cursul de schimb au limitat serios răspunsul de politică monetară: BNR-ul a menţinut un diferenţial ridicat al dobânzii (cel mai mare din Europa) în pofida unei rapide încetiniri a economiei şi a unor dobânzi în creştere la împrumuturile în moneda naţională (vezi graficele 12 şi 13)

Figura 12 – Rata dobânzii de politică monetară în ţările analizate, 2007-2009

Figura 13 – Dobânda la împrumuturile în RON şi EUR, 2008-2009

Sursa: calculul autoarei, date ale BNR şi BCE

Cu toate acestea, astfel de tactici s-au dovedit ineficiente în atenuarea presiunilor spre depreciere. În luna noiembrie 2008, tranzacţiile pe forex scăzuseră cu 60%, datorită retragerii de pe piaţă a nerezidenţilor. În replică la această situaţie, BNR-ul şi-a schimbat strategia privitoare la cursul valutar, abandonându-şi angajamentul faţă de nonintervenţie cerut de regimul său de ţintire directă a inflaţiei. În pofida unor vânzări de rezerve pe forex în valoare de peste 2,1 miliarde de euro, între noiembrie 2008 şi februarie 2009, moneda naţională şi-a pierdut 20% din valoarea nominală. Temându-se că băncile şi companiile-mamă nu vor fi dispuse să rostogolească datoria pe termen scurt, BNR-ul a recunoscut că asistenţa financiară a FMI-ului era esenţială în evitarea unei crize a balanţei de plăţi.

Următoarea secţiune va reliefa modul în care negocierile cu FMI-ul şi acordul final cu acesta au reconfigurat tehnicile de gestiune a masei monetare.

Descrierea crizei: acordul cu FMI

Acordul aprobat în 2009 descria criza în felul următor: o economie supraîncălzită, aflată sub influenţa intrărilor de capital şi a unei politici fiscale prociclice, a produs dezechilibre nesustenabile şi o vulnerabilitate la tendinţa mondială de reducere a gradului de îndatorare şi la volatilitatea cursului de schimb (FMI, 2009). FMI-ul felicita BNR-ul pentru încercările pe care le făcuse după 2004 de a limita presiunile inflaţioniste şi creşterea creditării în valută, subminate, însă, de nişte politici fiscale şi bugetare prea laxe, şi de intrările de capital extern. Această reconstrucţie discursivă a crizei trecea în doar câteva cuvinte peste rolul jucat de strategiile de apreciere reală şi sterilizare ale BNR-ului în accentuarea fragilităţii financiare. Ea sugera, în schimb, că opţiunile instituţiei centrale fuseseră serios limitate de nevoia de a preîntâmpina deprecierea monedei şi de a proteja bilanţul băncilor. Astfel, FMI-ul s-a angajat într-un acord stand-by în valoare de 17,5 miliarde de euro, din care 5 aveau să fie deblocate în mai 2009 cu condiţia respectării celor doi piloni ai strategiei de împrumut:

1. Un      program de politică monetară ferm,      ce considera contracţia fiscală esenţială în refacerea încrederii pieţei,      însoţită de o înăsprire a regimului de supraveghere şi recapitalizare a      băncilor şi  menţinerea unui curs de      schimb flexibil.
2. Asigurarea      unei asistenţe financiare externe      de proporţii sub forma unui tampon financiar extern, care să canalizeze      toate rambursările direct către rezervele valutare ale BNR. În acelaşi      timp, FMI-ul şi autorităţile naţionale trebuiau să obţină angajamentul      companiilor-mamă ale principalelor bănci de pe piaţă că vor accepta să      rostogolească datoriile pe termen scurt.

Aceste decizii de politică monetară menite să combată efectele crizei au spulberat orice speranţă că neoliberalismul normalizat ar fi fost cu adevărat pus în pericol de practicile financiare destabilizatoare. Programul FMI nu făcea decât să reînnoiască angajamentele specific neoliberale faţă de finanţatorii privaţi, atribuind băncii centrale un rol crucial în apărarea şi reproducerea logicii neoliberale pe timp de criză.

În primul rând, deşi decidenţii îşi justificaseră iniţial apelul la asistenţa financiară externă prin necesitatea de a limita vulnerabilitatea în faţa fluctuaţiilor datoriei private externe, discursul asupra crizei a identificat cheltuielile guvernamentale ca principală problemă de politică monetară şi contracţia fiscală ca principală soluţie. În al doilea rând, făcând astfel încât fondurile FMI să ajungă direct în rezerva BNR-ului, programul reducea la minim posibilitatea creării unui pachet keynesian de stimulare a economiei. El se concentra, în schimb, pe protejarea profitului băncilor, identificând elementul declanşator al crizei, creditul în valută, ca prioritate absolută de politică monetară: banca centrală susţinea (2009b) că tranşa din mai 2009 i-a crescut rezervele valutare, permiţându-i să elimine constituirea rezervelor minime obligatorii pentru creditele pe termen lung în valută, măsură ce spera ea, va relansa creditarea în valută. Mai mult, BNR-ul a acceptat argumentul FMI-ului, potrivit căruia problemele cu inflaţia şi balanţa de plăţi împiedicau relaxarea politicii monetare, ceea ce a dus la un angajament implicit faţă de menţinerea unui diferenţial ridicat al dobânzii pentru a suprima fluxurile externe de capital şi deprecierile cursului ce ar fi putut afecta bilanţul băncilor.

Noua abordare adoptată de BNR demonstra, de fapt, că nimic nu se schimbase. Înainte de semnarea acordului, instituţia refuzase să injecteze lichidităţi altfel decât prin swapuri de euro sau prin accesul la facilitatea sa permanentă de creditare în schimbul unor garanţii, libertatea sa de gestionare a masei de lichidităţi fiind serios limitată de presiunile speculative asupra pieţei valutare. Odată cu apariţia deficitelor de lichiditate, dinamica dobânzilor pe piaţa overnight sugera că, deşi existau mai multe bănci cu exces de lichidităţi, o preferinţă pentru un volum mare de lichidităţi limita operaţiunile pe piaţa monetară la scadenţe foarte scurte (ING, 2009). Şi, într-adevăr, la sfârşitul perioadei de observare a rezervelor minime obligatorii, când preţul oferit şi cel cerut coborau până la nivelul facilităţii de depozit, volatilitatea ratelor dobânzii scădea (figura 14).

Figura 14 – Ratele dobânzii la depozitele overnight în timpul crizei

Sursa: statistici BNR

Nici această abordare a gestiunii masei monetare şi nici vânzările repetate pe piaţa valutară nu au reuşit să stopeze deprecierea leului, pentru că au eliminat mijloacele de obţinere a câştigurilor speculative. Ceea ce a dat naştere unei serioase probleme de politică monetară: după nerezidenţi, băncile lor mamă îşi vor retrage şi ele capitalurile, plasând o presiune suplimentară pe un cont de capital deja împovărat. Situaţie rezolvată de acordul cu FMI-ul prin instituţionalizarea unei noi serii de practici de management monetar ce recreau substanţiale oportunităţi de profit pentru băncile comerciale.

În martie 2009, cât negocierile cu FMI-ul erau încă în curs, BNR-ul a reînceput operaţiunile de sterilizare la dobânda de politică monetară şi cu scadenţe extrem de scurte: după cum o arată şi Figura 15, în acea lună, pe pieţele monetare a existat un exces de cel puţin 2 miliarde de RON. În aprilie, pentru a asigura necesarul de lichiditate pe termen scurt, a reintrodus şi operaţiunile repo, la nivelul dobânzii de politică monetară (10%), cu patru procente mai mică decât cea oferită prin facilitatea sa permanentă de creditare.

BNR-ul (2009b) a justificat această schimbare de politică printr-un discurs axat pe ţintirea inflaţiei, ca strategie de normalizare a lichidităţii de pe piaţa monetară şi minimizare a volatilităţii dobânzilor la depozitele overnight. Cumva, tot ceea ce discursul de politică monetară neglijase în aceşti patru ani de condiţii internaţionale favorabile a devenit acum, pe timp de criză, o prioritate de politică monetară: uniformizarea dobânzilor de pe piaţă la nivelul dobânzii de politică monetară şi ţinerea sub control a mecanismului de transmisie dintre dobânzile (creditelor) pe termen scurt şi cele pe termen lung.

Deşi Graficul 14 sugerează că volatilitatea dobânzilor la depozitele overnight a scăzut cu-adevărat după aprilie 2009, modul în care BNR-ul a gestionat masa de lichiditate tot nu corespunde cu discursul său de ţintire directă a inflaţiei: ratele dobânzilor overnight au scăzut la sfârşitul perioade de observare atât în mai, cât şi în iunie 2009. Acest model de politică funcţiona, însă, ca modalitate de legitimare a unor noi practici croite pe măsura necesităţilor finanţelor speculative: operaţiunile repo finanţau operaţiunile băncilor comerciale pe piaţa titlurilor de stat.

Criza aflată în plină desfăşurare nu numai că a limitat accesul guvernului la pieţele monetare internaţionale, dar a afectat semnificativ şi colectarea veniturilor la buget. Deficitul de finanţare a obligat trezoreria să se orienteze către piaţa monetară internă. Înaintea acordului cu FMI-ul, politica de gestiune a lichidităţii adoptată de BNR nu îi permitea să injecteze lichiditate în sistem printr-o relaxare cantitativă – adică prin cumpărarea de obligaţiuni de stat pentru a menţine ratele dobânzilor pe termen lung la un nivel scăzut. Asta a restrâns sursele de finanţare la bănci sau la instituţiile nebancare. Cum criza a crescut apetitul pentru lichidităţi al sectorului nebancar, sectorul bancar a rămas sursa primară de finanţare a deficitului: între noiembrie 2008 şi martie 2009, creanţele deţinute de bănci asupra guvernului s-au dublat, ajungând să constituie 8% din totalul creanţelor. Cum finanţarea deficitului a devenit din ce în ce mai concentrată în sectorul creditelor pe termen extrem de scurt, în martie 2009, autorităţile au pretins că, fără sprijinul FMI-ului, se vor găsi în imposibilitate de a plăti salariile din sectorul public – o bine-cunoscută tactică liberală de invocare a unor condiţii extraordinare pentru a justifica nişte pachete de criză extrem de restrictive (Wolf, 2007).

Spre deosebire de perioada 1998-99, când excesul de lichiditate le-a permis băncilor comerciale să satisfacă cerinţele Trezoreriei din propriile-i resurse, de această dată, severitatea crizei, alături de lipsa de apetenţă pentru împrumuturi a pieţei interbancare însemna că, pentru a putea finanţa deficitul de pe piaţă, era nevoie de intervenţia BNR-ului. Dat fiind că în România acelor ani încă persista o deosebită sensibilitate faţă de monetarism, ceea ce făcea ca monetizarea directă să fie de neconceput, BNR-ul a inaugurat, cu binecuvântarea FMI-ului, o abordare neoliberală faţă de relaxarea cantitativă. De-a lungul timpului, relaxarea cantitativă fusese privită ca o soluţie de ultimă instanţă pe timp de criză, rata extrem de scăzută a dobânzii de politică monetară obligând banca centrală să creeze lichiditate suplimentară, ceea ce scădea semnificativ profiturile. Cu toate acestea, prin operaţiunile sale repo, BNR-ul a asigurat băncilor comerciale suficiente lichidităţi pentru a-şi finanţa emisia de titluri de stat pe piaţa primară, cu dobânzi dintre cele mai avantajoase. Pe 15 aprilie, spre exemplu, băncile comerciale au împrumutat 3,7 miliarde de RON de la BNR, cu o dobândă de 10% şi scadenţa la o lună, din care au folosit 2,76 miliarde chiar în aceeaşi zi pentru a achiziţiona o nouă emisiune de bonuri de tezaur cu scadenţa la trei luni şi dobândă de 11,5%. Numai în luna aprilie 2009, băncile comerciale au acordat guvernului credite în valoare de 6 miliarde de lei, finanţate prin operaţiuni repo de 10 miliarde RON (Figura 15), o strategie ce le-ar fi putut aduce câştiguri din ce în ce mai mari pe măsura scăderii dobânzii de politică monetară.

Figura 15 – Operaţiuni de piaţă monetară, 2002 – 2009 (valorile de deasupra coloanelor reprezintă maturitatea creditelor)

Sursa: calculele autoarei, date BNR

Pe scena politicii monetare româneşti, criza declanşată de aceste inovaţii financiare destabilizatoare a reafirmat angajamentele strategice faţă de finanţatorii privaţi, în loc să le elimine. Ironia face ca neoliberalismul să fi câştigat bătălia discursivă pentru definirea politicilor de criză fără să mai recurgă la obişnuitul său refren ideologic privitor la piaţa liberă, ceea ce sugerează că normalizarea l-a făcut mai rezistent chiar decât era de aşteptat. Între timp, răspunsul la criză, acel mix între stricteţe fiscală şi relaxare cantitativă neoliberală menţine întreaga structură a dobânzilor la un nivel specific unei economii supraîncălzite, mai degrabă decât uneia aflate în cădere liberă, ceea ce nu reprezintă, nici în cel mai bun caz, decât o soluţie de stabilizare a monedei pe termen scurt. Cu toate acestea, întrebarea fundamentală este cât de mult mai poate suporta sectorul productiv acest mix de politici contracţioniste: în iulie 2009, economia se contractase deja mai mult decât prevăzuse acordul cu FMI, aşteptările revizuite plasând căderea PIB-ului undeva la 8 procente (Ziarul Financiar, 2009), dublu faţă de estimările iniţiale. Prin aceasta, criteriile cantitative aplicate deficitului bugetar vor avea efecte şi mai restrictive decât cele prevăzute iniţial, zugrăvind un tablou destul de sumbru pentru perspectivele pe termen scurt ale economiei româneşti.

Concluzie

Lucrarea de faţă a pus sub semnul întrebării ideea potrivit căreia am fi martori la sfârşitul angajamentelor neoliberale faţă de acumularea financiarizată. Dimpotrivă, am susţinut că reprezentarea crizei în spaţiul politicilor monetare româneşti şi schimbările pe care aceasta le-a determinat în modul de gestiune a masei monetare echivalează cu o reconfigurare a logicii neoliberale, nu cu sfârşitul ei.

Luna octombrie 2008 a fost identificată ca moment privilegiat de manifestare a contradicţiilor profunde ale logicii neoliberale: în vreme ce influenţa neoliberală asupra administrării masei de lichiditate a avut un rol important în creşterea instabilităţii financiare într-o perioadă de intrări constante de capital (speculativ), în octombrie 2008 BNR-ul a refuzat să accepte câştigurile speculative tocmai din cauză că ar fi periclitat stabilitatea financiară.

Spre deosebire de lichidizările agresive practicate pe pieţele titlurilor de stat şi interbancare din sistemele financiare dezvoltate, banca centrală din România s-a arătat reticentă în a face injecţii de lichiditate şi a stabiliza ratele dobânzilor pe piaţa overnight, temându-se să nu alimenteze presiunile speculative. Stoparea deprecierii rapide a monedei naţionale a devenit o prioritate a politicii monetare, determinând BNR-ul să îşi folosească rezervele valutare prin intermediul unor intervenţii directe pe piaţa valutară şi să păstreze cea mai ridicată dobândă de politică monetară din Uniunea Europeană. O abordare care ar fi putut avea succes dacă BNR-ul ar fi continuat să ofere oportunităţi de câştig speculativ prin operaţiunile sale de sterilizare. Cu toate acestea, schimbarea produsă în politica sa de gestiune a lichidităţilor şi apetenţa în creştere pentru lichidităţi a sectorului bancar au redus proporţia câştigurilor speculative, ceea ce s-a tradus într-o depreciere rapidă a monedei naţionale. În martie 2009, BNR-ul a fost obligat să admită că evitarea unei crize valutare depindea de capacitatea sa de a convinge băncile-mamă să rostogolească substanţialele linii de credit pe care le acordaseră reprezentanţelor lor locale în anii precedenţi. Iar pentru asta, a cerut ajutorul FMI-ului.

După cum am arătat, programul de criză stabilit împreună cu FMI-ul reînnoia angajamentele de politică monetară faţă de capitalul privat. În vreme ce pericolul pentru stabilitatea financiară reprezentat de incertitudinea unui nivel ridicat al creditelor private pe termen scurt a obligat România să ceară ajutorul FMI, acordul reconstruia aceeaşi problemă de politică monetară prin accentul de tip neoliberal pus pe natura distructivă a cheltuielilor publice. Programul stabilea că austeritatea fiscală este fundamentală pentru recăpătarea credibilităţii, concepând, în acelaşi timp, o serie de măsuri care să protejeze profiturile sectorului bancar şi refuzând să accepte controlul capitalurilor. Şi într-adevăr, acordul a subordonat din nou tehnicile de gestiune a lichidităţii cerinţelor actorilor financiari transnaţionali: abordarea neoliberală axată pe relaxarea cantitativă a înmulţit, practic, oportunităţile de profit ale sectorului bancar, obligând Trezoreria să finanţeze o datorie publică din ce în ce mai împovărătoare cu scadenţe pe termen extrem de scurt şi dobânzi foarte mari. Standardele neoliberale pentru austeritate şi controlul inflaţiei au fost, încă o dată, principalul etalon de măsurare a succesului politicilor pe timp de criză.

Din păcate, modul în care a fost abordată criza demonstrează că principalele foruri româneşti de politică monetară nu doresc să recunoască natura contingentă a neoliberalismului şi nici posibilitatea existenţei unui alt fel de economie. Poate că dureroasa contracţie economică produsă de acest acord va crea o nouă rezistenţă publică faţă de hegemoniile neoliberale, pe care nici banca centrală şi nici guvernul nu sunt dispuse să le conteste.

Referinţe

Aydin, B. 2008. Banking Structure and Credit Growth in Central and Eastern

European Countries. IMF Working Paper 08/215/.

Berglof, E. and P. Bolton, 2003. The Great Divide and Beyond. Financial

Architecture in Transition. CEPR Discussion Paper No. 2476

Bloomberg.com 2008. Ukraine’s Hryvnia Jumps 11% as Central Bank Raises Rate to 22% , December 19.

Borc. C. 2002 Why are domestic interest rates so high? CEROPE Working Paper No. 12.

Bofinger, P. 1996.’The Economics of Orthodox Money Based Stabilizations: the

recent experience of Kazakhstan, Russiaand Ukraine.’ European Economic Review, 40, 663-671

Caballero, R.J. 2002. Coping with Chile’s External Vulnerability: A Financial

Problem. Central Bank ofChile Working Papers, No. 154.

Calvo, G. 1991. The Perils of Sterilization, IMF Staff Papers 1(10), December.

Calvo, G., Reinhart, C., and Leiderman, L. 1993. Capital Inflows and Real Exchange

Rate Appreciation in Latin America: The Role of External Factors. IMF Staff Papers 1(40): 108-151.

Calvo G. and Koo Lung. 2009 Rapid and Large Liquidity Funding for Emerging

Markets’, http://www.voxeu.org/index.php?q=node/2676, accessed January 29, 2009.

Cihak and Mitra. 2009. ‘Loosing their Halo’, Finance and Development, The International Monetary Fund, June.

Dumenil, G. and D. Levy, 2001. ‘Costs and Benefits of Neoliberalism: A Class Analysis’, Review of International Political Economy 8(4): 578–607.

Gabor, D. 2008. ‘From Rhetorics to Practice in Monetary Policy: a Romanian

Perspective’, Comparative Economic Studies, 50(3): 511-534.

—- 2009. Monetary Policy Processes in PostCommunist Romania. Doctoral Thesis, UniversityofStirling

Hay, C. 2004. The Normalising Role of Rationalist Assumptions in the Institutional

Embedding of Neoliberalism. Economy and Society 33 (3). 33

ING Bank, 2008. Romania Money Markets Weekly Report (October 13-20).

International Monetary Fund.1997RomaniaCountry Report No. 97/123

—- 2003RomaniaCountry Report No. 03/359. November.

—- 2009RomaniaCountry Report No 09/183, June.

Isarescu, M. 2005 Speech delivered at the conference on inflation targeting organized in Bucharest, March 30, 2005

—–2005 ‘Managementul de lichiditate pe piata monetara’, in Ziarul Financiar,

october 6,

—–2008a ‘Atacul Speculativ asupra Leului’, Ziarul Financiar, October 25, 2008

—–2008b ‘Financial Stability inRomania’, Speech delievered at the Bank for International Settlements meeting.

Kornai, J. 1982. Growth, Shortage and Efficiency. Basil BlackwellOxford

Lane, T. 1991 ‘Inflation Stabilization and Economic Transformation in Poland’, IMF Working Paper, 91/70.

Massad, C. 1997. Statement at the Joint Annual Discussion of the Latin American

Governors of the Fund,Hong Kong, China. a

Montiel P. and Reinhart C.1999 ‘Do capital controls and macroeconomic policies influence the volume and composition of capital flows? Evidence from the 1990s’,

Journal of International Money and Finance 18 (4) (1999), pp. 619–635.

National Bank of Romania. 1990-2008a Annual Reports.Bucharest,Romania.

—— 2005-2009b. Quarterly Inflation Reports, Bucharest,Romania.

—— 2007-2008c. Financial Stability Reports,Bucharest,Romania.

National Bank of Hungary. 2009. Report on financial stability.Budapest.

Palley. T.I. 2007. Financialization: What it is and why it matters. Levy Economics Institute Working Paper No. 525

Paun, M. 2008. ‘The NBR and the speculative attack’, on romania_economics list, retrieved December 22, 2008.

Peck J. and A. Tickell, 2002. Neoliberalizing Space. Antipode, 34 (3), 380-404(25).

Pop, L. 2006. Democratizing capitalism? The political economy of post-communist transformations in Romania, 1989-2001.ManchesterUniversity Press.

Prasad E.S., K. Rogoff, S.J. Wei and A. Kose, 2003. Effects on financial globalization on developing countries: some empirical evidence, IMF Occasional Paper No. 220

Rahman, J. 2008. Current Account Developments in New Member States Of The Europen Union: Equilibrium, Excess And EU Phoria. IMF Working Paper 08/92. 34

Schadler, Susan (ed) 1995 ‘IMF Conditionality: Experience Under Stand By and Extended Arrangements, Part I: Key Issues and Findings’. IMF Occasional Paper No.128

The Economist. 2009. No Panic, Just Gloom. Printed edition, May 14.

Zecchini, S. 1995: The role of international financial institutions in the transition rocesses. Journal of Comparative Economics 20(1): 116-138.